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【主動配置】新年伊始：大類資產價格波動顯著加劇

我們維持對美股的戰術性超配觀點。美國經濟在高利率背景下仍維持較強韌性，運行趨勢相對健康。從總量上看，居民實際薪資上行與良性就業市場為居民消費提供支持，疊加政府財政支出有望支撐企業盈利；非製造業PMI作為領先指標持續處於擴張區間，製造業PMI低於榮枯水平但邊際上行；美聯儲降息路徑雖然日趨複雜化，但整體宏觀流動性仍然充裕並維持權益資產表現。市場或持續上修對於美股定價因子的預期，美股運行中樞後續仍有較高概率上移。微觀交易結構指標顯示美股交易熱度較為溫和，短期風險回報比相對較高。

我們維持對黃金的戰術性標配觀點。影響黃金定價的主要因素為美債實際利率與避險情緒，而近期美元信用的再度強化使得實際利率對黃金定價的權重邊際上行。此外，交易層麵資金的止盈行為以及近期全球地緣政治衝突降溫導致避險情緒階段性釋放亦將削弱黃金的上漲動能。但長期來看，金價的韌性仍有望受到逆全球化擴散以及國際地緣政治波動加劇的支持。

我們維持對原油的戰術性標配觀點。從庫存和需求角度看，美國原油庫存相對平穩，且逐漸上行，疊加中國經濟修複斜率平緩，或導致全球原油價格承壓。從供給角度看，市場或將反複博弈OPEC+減產和美國可能的增產，或導致市場以震蕩為主。此前中東與東歐地緣政治事件發展態勢推高了市場避險情緒，微觀交易結構指標邊際改善，並提升了原油的短期風險回報比。

基於戰術性主動觀點，我們分別設置境內主動資產配置組合與全球主動資產配置組合。境內主動資產配置組合收益率為-0.45%，基準指數收益率為-0.88%，超額收益率為0.43%。截至2025年1月5日，境內主動資產配置組合實現累計超額收益率3.53%（年化6.93%），累計絕對收益率8.08%（年化16.18%）。全球主動資產配置組合收益率為0.10%，基準指數收益率為0.25%，超額收益率為-0.15%。截至2025年1月5日，全球主動資產配置組合實現累計超額收益率3.53%（年化6.92%），累計絕對收益率5.53%（年化10.95%）。

風險因素：分析維度存在局限性，模型設計存在主觀性，曆史與預期數據存在偏差，市場一致預期調整，量化模型局限性。

以上內容節選自證券已經發布的研究報告：新年伊始：大類資產價格波動顯著加劇，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【金融工程】1月大市值有望繼續占優，長期仍然看好小市值

國君風格因子體係、大小盤風格輪動、A股風險模型簡介：國泰君安金融工程團隊構建的A股風格因子體係涵蓋了8個大類因子和20個風格因子；基於此構建的風險模型可以很好的應用於風險預測與投資組合歸因。對於大小盤風格，構建月度打分的量化模型，再結合月度效應與主觀分析確定月度的風格觀點。

風格因子表現觀察：上周價值、大市值因子正向收益較高；波動率、流動性因子負向收益較高。2024年以來波動率、價值因子正向收益較高；流動性、成長因子負向收益較高。

大小盤風格輪動觀點更新：月度觀點上，結合量化模型、月度效應和監管政策，我們認為1月大盤仍將優於小盤。月度的配置策略，建議繼續超配大盤風格，靜待市場下一次的變盤時機。站在更長周期的視角下，我們則認為未來1-2年小市值大概率占優。

因子協方差矩陣更新：股票協方差矩陣估計是股票組合風險預測的核心。利用多因子模型，可以將股票協方差矩陣拆解為因子協方差矩陣和股票特質風險矩陣的結合，從而完成較為準確的估計。本文更新了最新一期（2024/12/27）的因子協方差矩陣。

主要指數收益與風險歸因：使用風險模型，投資者可以基於持倉對投資組合進行風格、行業層麵的收益與風險歸因（其中行業歸因代表剝離了風格影響的純行業因子所帶來的貢獻，故其與行業指數並不一致）。本文對主要寬基指數，主題指數以及部分行業指數進行歸因。基金重倉指數：上周，由風格因子貢獻了0.87%的超額收益（市值因子0.53%，成長因子0.12%）和89.91%的超額風險（市值因子52.46%、波動率因子10.22%）。本年，由風格因子貢獻了0.98%的超額收益（市值因子2.04%、波動率因子1.80%）和86.00%的超額風險（市值因子52.06%、波動率12.37%）。：上周，由風格因子貢獻了2.88%的超額收益（價值因子1.61%、波動率因子0.79%）和93.20%的超額風險（波動率因子79.16%，價值因子7.54%）。本年，由風格因子貢獻了3.01%的超額收益（波動率因子-7.37%、價值因子6.87%）和87.18%的超額風險（波動率64.52%、價值因子8.47%）。微盤股指數：上周，由風格因子貢獻了-3.95%的超額收益（市值因子-2.67%、價值因子-0.77%）和98.45%的超額風險（市值因子85.44%、波動率因子9.38%）。本年，由風格因子貢獻了-0.32%的超額收益（市值因子-10.51%、波動率因子9.25%）和98.83%的超額風險（市值因子89.92%、波動率因子5.23%）。

風險提示：量化模型基於曆史數據構建，而曆史規律存在失效風險。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：1月大市值有望繼續占優，長期仍然看好小市值，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【有色】新老動力共振，反轉大幕拉開

稀土供給：國內整合 海外放量緩慢,供給剛性強化。23年以來國內稀土產業整合加速，當前集團和合計的開采指標占比達100%，供給格局顯著優化。從國內稀土配額來看，2024年內第一批、第二批礦產品配額合計270,000噸，同比增長5.9%，增速較2023年下降16個百分點，國內配額供給增速大幅放緩，亦反應國內供給整合成效明顯。海外方麵，我們統計的海外在建稀土礦山數目多但進展緩慢，預計未來2-3年內實際增量仍有限。

新老動力共振，稀土行業錯配反轉拉開序幕。市場此前預期未來隨著新能源汽車、風電等核心需求動力增速的放緩，稀土市場需求麵臨增速下滑壓力。但我們預計新能源汽車單車耗磁材上升、風電需求轉暖仍有望支撐需求增長基本盤，2024年開始落地的設備更新需求有望成為稀土需求。而供給方麵，國內供給有序格局已成，海外規劃增量多但實際放量緩慢，供給端約束持續。我們測算2024-2026年全球高性能釹鐵硼需求增速有望達到18%、18%、16%，結合中低性能、其他領域對氧化鐠釹的需求，綜合測算2024-2026年全球氧化鐠釹需求增速維持10%左右高位。另外人形帶來的遠期增量“期權”亦有望助力估值抬升。

短周期看，內外供需邊際改善，稀土價格有望延續回暖。2022年稀土價格加速下跌。但從2023年H2開始，供需壓力因素均較大程度反應，稀土價格逐漸築底。2024Q2開始，由於第一、二批稀土配額增速放緩，加之前期大幅跌價後廠商挺價意願較強，供給邊際收緊。而需求端前期下遊廠商庫存持續去化，金九銀十電動車/風電旺季的集中采購推動需求邊際回暖。海外方麵，美國大選臨近，若大選後海外加征關稅預期升溫，若2024Q4海外稀土、磁材提前補庫，將助推稀土需求邊際轉好。整體看供需均邊際改善，價格回暖有望延續。

投資建議：股票價格對稀土跌價反應充分，核心公司業績有望隨稀土價格修複企穩回暖，稀土板塊修複動力強勁。

風險提示：稀土下遊需求大幅下滑，海外稀土礦山供給釋放超預期。

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【建築】更大力度支持“兩重”建設，加快工業領域清潔低碳氫應用

國常會研究推進城市更新工作，三部門關於印發《加快工業領域清潔低碳氫應用實施方案》。(1)會議要求加快推進城鎮老舊小區街區廠區和城中村等改造，加強城市基礎設施建設改造等。要加強用地資金等要素保障，統籌用好財政金融資源，完善市場化融資模式，吸引社會資本參與。(2)方案要求到2027 年工業領域清潔低碳氫應用裝備支撐和技術推廣取得積極進展，清潔低碳氫在冶金、合成氨、合成甲醇、煉化等行業實現規模化應用，在工業綠色微電網、船舶、航空、軌道交通等領域實現示範應用，形成一批氫能交通、發電、儲能商業化應用模式。

國新辦發布會發改委表示將更大力度支持“兩重”建設。(1)增加超長期特別國債發行規模，加大建設力度。繼續支持長江經濟帶生態環境保護、西部陸海新通道、農業轉移人口市民化公共服務體係建設、高等教育等重點任務。將水利支持範圍拓展至全國大中型灌區、大中型引調水工程；將重點都市圈城際鐵路建設等項目納入支持範圍。在全國範圍全麵實施有效降低全社會物流成本行動。(2)加快工作進度。在2024年提前下達2025年約1000億元項目清單的基礎上，近期將再下達一批項目清單，推動盡快形成實物工作量。(3)推動高質量共建“一帶一路”走深走實。

央行2025年工作會議要求實施適度寬鬆的貨幣政策，為經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境。(1)綜合運用多種貨幣政策工具，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息，保持流動性充裕、金融總量穩定增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。(2)繼續做好金融支持地方政府融資平台債務風險化解工作。完善和加強房地產金融宏觀審慎管理，支持構建房地產發展新模式。用好用足支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，探索常態化的製度安排，維護資本市場穩定運行。保持匯率基本穩定等。

12月PMI建築業重回擴張。(1)受春節臨近等影響，部分企業搶抓施工進度，建築業商務活動指數53.2%、比上月升3.5個百分點。建築業從業人員指數42.7%、比上月升2.0個百分點。(2)從市場需求看，新訂單指數51.4%、比上月升7.9個百分點，2024年以來首次升至擴張區間，建築企業新簽訂合同量有所增加。(3)從市場預期看，業務活動預期指數57.1%、比上月升1.5個百分點，連續三個月回升，表明建築業企業對近期行業發展信心有所增強。(4) 1-11月我國對外承包工程在一帶一路國家營業額8263億元增長3.6%、新簽合同11949億元增長12.9%。(5)推薦低估值高股息央國企、一帶一路國改重組、AI低空智駕機器人等相關龍頭。

風險提示：宏觀經濟政策風險，基建投資低於預期等。

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【環保】持續並購 分紅，北美固廢龍頭成長複盤

投資建議。WM大幅跑贏同期標普指數，2000年以來上漲23倍，複盤公司成長和發展曆程，有助於思考我國固廢公司的發展戰略。我們認為，1）固廢行業卡位和盈利最核心的資產在於末端處置產能。2）我國固廢行業進入成熟期。短中期看，未來龍頭公司的業績增長主要將來自於並購整合，產業鏈縱橫一體化整合是明確方向。穩健增長的分紅和回購將驅動估值提升。3）更長遠看，商業模式完善將打開進一步價值重估的空間，如果使用者付費及市場化定價可以全麵推進，則未來我國也有望出現WM類似的大市值公司。

WM：北美最大的廢物管理公司，並購擴張打造北美最大垃圾填埋場網絡，市場化定價保障內生增長和盈利能力。1）WM是北美最大的廢物管理公司，收入以垃圾收轉運及填埋為主，2023年在美國填埋市場占據30%份額。公司盈利能力強，毛利率維持在35-40%，ROE 30%左右。2）自1968年成立以來，公司曆經多次並購整合，打造北美最大垃圾填埋場網絡，強化全產業鏈一體化運營能力，構築核心競爭優勢，使得公司擁有較強定價能力，持續調價保障內生增長和盈利水平，熨平經濟周期帶來的波動。

連續21年分紅增長+持續回購，北美固廢龍頭上漲23倍。1）過去三十年，WM股價漲幅23倍，同期標普500漲幅12倍，尤其是過去十年來超額收益最為顯著。2021年後，公司PE進一步提升至28-35倍，EV/EBITDA在15倍以上。目前公司市值809億美元，PE TTM 31倍。2）加速的EBITDA增長，突出的現金創造能力，合理的資本使用計劃，提升公司估值中樞。3）其中穩定增長的股息+持續回購，也是驅動公司估值提升的重要因素。①公司每股股利連續超過20年保持增長，在盈利波動的年份，公司每股股息絕對金額也沒有受影響。2006-2023年，公司每股派息複合增長率8.8%，最近五年的平均現金分紅比例54%，平均現金分紅占自由現金流比例43%。②持續股票回購。股票回購是公司長期戰略的一部分。2005-2023年，公司累計回購金額136.31億美元，公司股本從2005年的5.52億股下降到2023年的4.01億股。

國內啟示：並購整合驅動業績增長，重視股東回報帶來估值提升。1）業績方麵，行業成熟期我國固廢公司的業績增長主要驅動力將來自於橫向和縱向並購整合，以及在手項目的提質增效。2）估值方麵，國內固廢龍頭目前估值僅為10-15倍PE，分紅率也處於資本開支高峰後的提升時期，若是重視股東回報，維持穩健的分紅增長，以及持續回購，則短中期來看，估值提升可以預期。

風險提示。未來分紅率提升低於預期、應收回款低於預期等。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：持續並購 分紅，北美固廢龍頭成長複盤，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

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01、環保：持續並購 分紅，北美固廢龍頭成長複盤

02、農業：種業振興顯成效，格局改善進行時

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01、國泰君安AI應用產業沙龍 | AI賦能裂變未來 1月7日 13:30pm 北京西城區中心